申请上市的爱奇艺一年亏损37亿亏在哪

上线的第8个年头，爱奇艺终于要从百度拆出来单独上市了。

2月27日，爱奇艺正式向美国证券交易委员会（SEC）提交招股说明书，计划在纳斯达克上市，公开募集资金15亿美元，证券代码“IQ”。

爱奇艺一般被认为是中国最成功的视频网站。腾讯、优酷土豆和爱奇艺，中国最大的三家视频网站背后是腾讯、阿里和百度贯穿始终、相互竞争的生意。

但视频网站生意在中国比爱奇艺久得多，差不多和淘宝诞生同步。到爱奇艺刚刚上线的2010年，更早一代视频网站中的领先者已经上市，酷6在2009年被盛大收购去了纳斯达克、乐视在2010年上了国内的创业板、两年后优酷土豆合并成“合一集团”在美国上市。那会儿还没有人说“BAT”这个词。

曾经上市的视频网站没有活下来，受酷6巨额亏损的拖累，盛大2011年退市；优酷土豆2015年退市然后被阿里收购；乐视网到今天已经是个笑话。

爱奇艺是这个行业的再次尝试中最成功的一家，最近3年中国视频网站的自制内容、付费订阅的新模式都由它开始。

根据Quest Mobile中国互联网应用月度人均使用排名，腾讯视频、爱奇艺和优酷分别排名第五、第八和第九，视频应用和微信、支付宝等等国民应用一样，成为你日常生活里面的基础设施。

但视频生意始终没有盈利，中国最有钱的三家公司持续为他们输血。

这让爱奇艺和它提交到SEC的招股书极具参考价值，这份报告有近百页，是爱奇艺第一次对外详细披露财务和运营细节。它能反映出的也不仅是爱奇艺的经营状况，也是整个中国视频行业的困境。

爱奇艺营收快速增长，但它的营收成本几乎也是同步上升

招股书披露，爱奇艺2017年总营收173.78亿元，比上一年同期增长54.65%。作为对比，同样在美国上市、也是依靠广告维持营收的微博去年只有约73亿元总营收。

2016年的收入增长更快，达到111.3%，爱奇艺整个2017年的收入，是两年前的3倍多。

不过以同样速度增长的还有支出。“营收成本”占到总运营开支的8 成，这部分钱在过去3 年甚至超过总营收，比上年增长52%――和总营收的增幅一致。

这导致爱奇艺始终处于亏损状态，而且越亏越多。2017年亏损总额37.36亿元，增长21.54%，高于上一年的19.38%。

按照招股书中的解释，“营收成本”主要由内容成本构成，也就是爱奇艺拿来购买各种影视剧的版权、投钱自制内容的成本，还有一部分是带宽费用。

爱奇艺也披露出内容成本的细节，2017年这笔费用一共是126.2亿元，比上一年增长67.3%。也就是说，爱奇艺每年要花掉大约总营收7 成左右的钱――并且这个比重在逐年增加，才能维持住平台上有足够多新的内容，以此留住现有用户，以及吸引新的用户。

如果以月活跃用户数计算，爱奇艺要为每个用户付出近30元的内容成本，上一年这个数字是18.6元；付费用户每带来1 元的收入，爱奇艺要为此付出1.93元的内容成本。

爱奇艺的总用户数量已经没什么增长，收入增加主要来自付费比例的提升

从收入构成来看，爱奇艺的主营业务是在线广告。

去年这部分收入达到81.6亿元，比上一年增长46.9%，占总营收比重47%。排在第二的是付费会员服务，一年带来65.36亿元，占比37.6%。

跟百度一样，2016年第四季度爱奇艺推出信息流广告，为广告营收的增长带来了增长。

不过主营业务正在向付费会员转变。目前广告和会员两个业务的比重此消彼长，两年前广告的占比超过6 成，付费会员只有不到2 成。

爱奇艺的总用户数已经停滞，从2016到 2017月活跃用户数只多了4%，停留在4 亿人。而每日访问的用户量维持在1.2亿多。

爱奇艺营收增长的动力靠的是将更多用户变成付费用户。

2017年，爱奇艺付费用户数已经达到5080万，与此同时每天有1.26亿用户打开爱奇艺，相当于四成。

但如果把不那么频繁使用爱奇艺的用户加入进来，爱奇艺的订阅付费用户只占每月打开应用的用户数量（4.21亿）的12%。这个比例是2015年的4 倍。

这里的总用户数量是每月使用爱奇艺的用户数量

龚宇在2017年接受采访时说，“未来三四年模式成熟之后”，广告、会员和游戏等其他内容将各占到营收的三分之一。

爱奇艺2011年就推出了付费会员订阅，但最开始4 年只获得了500万付费用户。直到2015年，爱奇艺让付费会员可以一次看完全季《盗墓笔记》后，才开始快速增长。2015到 2016一年时间就增长到了2000万。

这让整个视频行业找到了新的增长点，根据中国网络视听节目服务协会《2017中国网络视听发展研究报告》，2017年国内网络视频用户中有超过4 成曾为视频付过钱。付费能力也有提升，每月支出40元以上的付费会员，从2016年 20.2% 增加到了2017年的26.0%。

还有6 成视频用户没有付过钱，在可预见的未来，付费还会为爱奇艺和它的竞争对手带来增长。现在打开任何一个视频网站没有VIP会员都会捉襟见肘，不仅要忍受广告，热门内容也总是鼓励你购买会员观看。

按照爱奇艺自己的预计，到2022年付费会员会为他们带来730亿元的收入，是现在的10多倍。

一个不太好的信号是，付费用户的边际效益已经停滞，现在每个付费用户对营收的贡献目前是128元/年，只比去年多了4 元。

一年128元，差不多是爱奇艺年定价的一半。说明5080万付费订阅用户里，相当一部分都不是持续付一年。

算下来，爱奇艺付费用户每人每天看1.7小时视频，每天为它带来0.35元收入

有着相似的流媒体业务模式，爱奇艺在不同场合都称自己是中国的Netflix。二者有一些数据也比较接近。

每天使用爱奇艺观看视频的用户数量是1.26亿，Netflix有超过1.1亿用户每月付费，从用户数量来看，其实爱奇艺要多一点。

每个用户每天使用爱奇艺观看视频的平均时长是1.7个小时，据Netflix公布的一份数据，每个用户每天的平均观看时长是1.25个小时，在观看时长方面，爱奇艺也多于Netflix。

但二者的用户计算方式不一样，爱奇艺有免费用户，付费用户占比在50% 左右，而除了搞活动，Netflix没有可以免费观看的内容。

截止2017年第三季度，Netflix每个用户带来的收入是22.59美元（约143元），据爱奇艺招股书，每个付费订阅用户带来的收入是124.6元。不同之处在于收入背后一个是赚的、一个是亏的。

成立19年的Netflix在2017年加速全球扩张的情况下，已实现海外用户盈利，但爱奇艺目前还是亏损的。

所以爱奇艺的市值也远不及Netflix，目前爱奇艺的估值是100亿，Netflix的市值已经突破1000亿，也就是说，爱奇艺的市值目前只有Netflix的十分之一。

这几年爱奇艺在视频以外还试过直播、游戏、网络文学甚至头条，但没能带来多少收入

另外一方面，尽管比重减少，广告业务的营收增长率依然是所有业务中最快的一个，它依然会是收入的重要来源。

除了两项主营业务，爱奇艺在招股书中列举出七七八八的各种副业，一共占总营收的8.6%。招股书中列举了直播、游戏和网络文学，这4 项业务构成了“其他业务”的主要部分。

爱奇艺尝试过的新业务比这几个要多，2015年 4月，已经成立5 年的爱奇艺说要做视频电商，2016年向创维旗下的酷开公司投资1.5亿元要做互联网电视。后来还推出过手机，还有一个资讯应用“爱奇艺头条”，和影视内容本身的关系不大。

到2016年，龚宇还说过爱奇艺生态的故事，定位在以IP为核心的“泛娱乐生态”：“爱奇艺在商业模型里面对应着迪士尼乐园或者环球影城。我们有视频，有网游，还有爱奇艺商店，虽然现在规模不大。它们形成了一个健康的生态。”

经常拿来和爱奇艺做比较、中国视频网站的模仿对象Netflix则非常不同。Netflix从 2009年转型流媒体后一直处在盈利状态，并且除了早期受制于网络基础设施做过DVD租赁以外，这家公司几乎没有做过任何视频以外的业务。

自制内容没能形成垄断，爱奇艺暂时无法预计什么时候盈利

爱奇艺表示，亏损的增幅要低于营收的增长，这为“未来的盈利提供了信心”，不过短期来看高额的成本还省不下来。

在对未来预期的段落中，招股书写到“关于何时获得毛利润（gross profit），我们无法提供准确的预测。”

这里说的还是毛利润而非净利润。毛利润没有扣除公司的日常运营和税款等不可控成本，爱奇艺自己这样说，意味着距离净利润还要更远。

这里的直接原因是市场上还有两个资金充沛的竞争对手，不像Netflix已经基本垄断美国市场，向全球延伸。

在描述未来战略时，爱奇艺也表示需要“丰富和扩展现有的内容库”，内容成本还会继续投入。

而怎么让内容成本带来的营收最大化，自制内容是一个答案。

爱奇艺在招股书中披露，截止到2017年底，爱奇艺一共投入制作141部原创内容。爱奇艺的自制剧始于2011年，2015年自制剧数量从6 部增加到16部。

这也带动了整个视频行业回到最简单的商业模式，直接向用户收费。在自制内容成为焦点之前，视频网站的所有内容支出都用在了采购版权上。自制内容变成新的武器――用独占的摆脱依靠广告商收入的被动模式，通过直接贩卖独占内容产生直接收益。

现在无论是优酷土豆还是爱奇艺，都不止一次提过要做（或是超过）用自制内容直接向用户收月费的Netflix，他们也都宣称要增加自制内容的比重。

所谓自制内容，爱奇艺也做了说明，包含自己制作并播出的节目，也有和合作方签订的独家协议下拿下的版权。

自制内容也作为未来的重要战略之一写进招股书，爱奇艺说他们制作了“极度受欢迎、引发潮流”的内容。更大的好处是流量，《中国有嘻哈》有超过30亿的播放量，《盗墓笔记》在播出前24小时就有1 亿播放量，总播放量超过40亿。

自制内容展开了版权采购之后视频网站的另一波激烈竞争。爱奇艺在招股书中援引艾瑞咨询的数据说明自己掌握了更多头部自制内容。

从更多的第三方数据来看，爱奇艺在网综和网剧播放量的前10名都没有占到大多数，自制内容还没有形成一家独大的垄断局面。

爱奇艺烧钱的速度很快，但竞争对手情况其实更不好

为了养自制剧和版权内容，爱奇艺手上剩下的现金和现金等价物逐年缩水，到2017年底只剩下了7.33亿元，比两年前少了一半。

爱奇艺的现金流更多的来自募资支持，而不是经营活动，2017年前者是后者的1.6倍。也就是说爱奇艺用于内容等等的各项成本支出，大部分并不来自自己的主营业务。

烧钱是三家视频网站的常态，相比之下爱奇艺的情况已经不算最糟糕。

阿里巴巴在财报中单独公布了数字文娱的盈亏状况，这部分包括优酷、大麦、UC、音乐和文学等业务，一个季度的亏损额就超过30亿元，亏损率70%。几乎是爱奇艺一年的亏损。

搜狐视频在去年第四季度的财报中说，视频内容花了太多钱但增长乏力，已经对视频版权内容进行了减值处理。之后他们会增加自制内容的产出，同时大幅度削减从电视台采购内容。

让爱奇艺担心的还有监管不确定性，招股书里列了100多行解释

2014年微博上市时就曾在招股书里披露内容审核的风险。它也正好赶上“净网”行动，被关闭各种违法违规各类账号的同时，还被处以罚款。

过去一年，监管机构对网络视听内容的管理也日益严格，爱奇艺在招股书中也用很长的篇幅强调了内容监管会带来的问题。

爱奇艺招股书里写道，“过去一年我们不时接到监管机构的电话和书面通知，要求删除或限制政府认为不适当或敏感的某些内容。 新闻出版总署，广播电影电视总局或国家广电总局会不时发布内容清单，我们需要监控上传到爱奇艺的内容并删除符合列表范围的内容。”

爱奇艺还提到，虽然他们已经建立了内容监控机制，但不透明的监管制度加大了它的管理难度。“由于监管制度的模糊或不确定性，此类风险可能会持续存在，虽然我们内部有内容监控体系，但仍面临着许可被中止、合同失实陈述条例以及对视频发布者相关责任的承担。”

而受制于信息披露，爱奇艺很可能在违规后才能发现自己已经违规，因为“中国的法律体系对于部分政府政策和内部规则中，一些并未及时发布或根本没有发布的条款，仍有追溯效力。”

过去近十年颁发的网络视听监管条例有：

2009年，文化部对外发布《文化部关于加强和改进网络音视频内容审查工作的通知》。

2014年，国家新闻出版广电总局重申，任何国外的电视剧和电影在国内平台上线时都要获得相关部门许可。

2015年，禁止网络平台播放未在相关部门注册的国外电视剧和电影。

另外，网络游戏也需要在国家新闻出版广电总局或文化部备案。

去年爱奇艺打造的现象级网络综艺《中国有嘻哈》，广电总局对嘻哈文化“宣扬低俗、不健康信息”的定性，让爱奇艺再也没机会通过后续几季让它成为一个可以持续赚钱的品牌。

这些事情的发生会对爱奇艺的盈利产生影响，热播内容会刺激付费用户数量增长，从而产生广告价值，对爱奇艺来说唯一的边际成本只有带宽。但现在越来越多的内容会突然消失。爱奇艺主推的网络热播剧《余罪》也遭遇过下线，今年2 月，热播网剧《河神》也因“政策原因”突然被下线，

除此之外，爱奇艺列出的面临的监管相关风险还包括牌照申请和延续问题、广告内容审核、外汇管制等。

上市可以减少百度输血的压力，但这没能终结目前的竞争

爱奇艺由百度投资组建成立，之后百度也一直是爱奇艺的主要资金来源方，爱奇艺在招股书中表示，在2010年至2014年 9月开始融资前，百度一直为它提供稳定的资金支持。

爱奇艺的创立与李彦宏曾提出的“中间页”战略有关。中间页是指网站流量分发路径中处于百度搜索到最终服务之间的中间位置。简单来说，百度想用掌控搜索入口流量的方式扶持自己的行业老大，让用户在百度中搜索词条时可以进入自己的合作网站。如搜索视频就进入爱奇艺，而不是优酷等其它网站。

但这种战略在2013年移动互联网兴起时就开始失效了，用户更多的时间都花在了各类应用上。

2013年 5月，百度以3.7亿美元收购PPS视频业务，并把它并入爱奇艺。合并后帮助爱奇艺于2014年在用户规模和在线播放方面超过优酷土豆，成为行业第一。

百度在2012年的年度报告中称，因为爱奇艺的业务在扩大，要开始把它的业绩体现在财报中。自计入后，百度的内容成本每年都在成倍上涨，宽带成本、服务器和其它设备折旧费也比往年有了更大的涨幅。

随着爱奇艺付费会员业务的发展，百度也开始从2015年开始向爱奇艺收取宽带和运营费用，并于2016年开始向爱奇艺收取云服务费用，2011年双方签署的义务导流协议，也于2018年 1月终止。据招股书，2016年爱奇艺曾向百度借款47亿元，利率为4.35%，与市场利率接近。

百度曾在2016年 2月宣布要收购爱奇艺100% 股份，将其私有化，并计划在A 股上市募资，但因为出价太低没谈拢，5 个月过后，百度又宣布撤回私有化要约。

转而在2017年 2月，爱奇艺完成15.3亿美元可转债认购，百度认购3 亿美元。其它主要认购方为高瓴资本、博裕资本、润良泰基金、IDG资本、光际资本、红杉资本等。

百度在2017年第四季度及全年财报中称，爱奇艺全年拉低公司11% 利润率。按照现在百度189亿利润和现在22% 利润率换算，相当于爱奇艺一年亏掉百度94亿元。

对于百度来说，一直以来的烧钱大户分拆上市，有助于短期利率的提升。

爱奇艺过去三年手上现金减少、负债增加，如果百度不继续输血，无法维系和腾讯、阿里的竞争。

爱奇艺也在招股书中表示，希望上市后可以减少对百度资金的依赖，主要会从资本市场、商业银行中获得现金流支持，但是仍然有很多不确定因素。

爱奇艺招股书披露，百度当前持有爱奇艺69.1% 的股权，为最大股东，小米占股8.6%，爱奇艺创始人龚宇持股1.8%。

百度也不会在上市后撒手不管，它从2018年 2月开始向爱奇艺提供为期五年的6.5亿元免息贷款。

除了百度，小米风投也为爱奇艺投了一些钱。2014年11月，小米18亿元战略入股爱奇艺。之后，小米也给爱奇艺导流，不过是收费的。2017年，爱奇艺给小米支付了8100万元流量费用。

烧钱依然会是常态，上市之后，爱奇艺就会有更充分的资金和优酷及腾讯视频竞争。

爱奇艺拟在上市后募资15亿美元， 以2017年亏损37.369亿元算，至少接下来近三年的资金不用发愁了。爱奇艺表示，会把这笔钱的50% 用于内容投入，10% 用于技术研发，剩下40% 用于经营开支。

但问题在于，作为独立公司也意味着爱奇艺需要在几年时间里证明自己是中国Netflix的故事，是一个可以盈利或者至少现金充沛的公司，而不能是现在这样一年花211亿、获得174亿的状态。

在两个资金充裕的巨大竞争对手面前，这不容易。要么有人放弃，要么就得一直烧下去。

创业公司创始人谈上市的时候常用的一个谦虚的说法是上市不是终点。对于爱奇艺来说这一点都没错。