美团巨亏招股 如何撑起600亿美元估值

创业十四年，王兴终于将把一家企业带到上市。

今天（6月25日），美团点评招股书正式被披露出来。截至2017年底，美团总交易额为3570亿元，整体收入为339亿，经调整净亏损28亿元。业务分为三大部分：餐饮外卖；到店、酒店及旅游业务；新业务及其他。其中，2015年-2017年美团点评餐饮外卖营收分别为17.5亿、53.0亿、210.3亿元，到店、酒店及旅游业务营收分别为37.7亿、70.2亿、108.5亿。

在股权结构方面，创始人王兴持股11.4386%，穆荣均持股2.5141%，王慧文持股0.7264%。腾讯为第一大股东，持股20.1363%，红杉资本持股11.4368%。其他投资者持股53.7478%。

虽然美团点评在招股书中未透露募集资金、发行量及发行价等信息，但据彭博社报道，美团的目标是以约600亿美元的估值募集60亿美元资金。在去年10月的40亿美元融资中，美团投后估值为300亿美元。

曾经风光无限的团购行业已是落寞，从“团购”业务成长而来的美团在竭力摆脱这一标签。业务逐渐扩展至酒店旅游、餐饮、外卖、出行、新零售……它的对手也从美团的竞争对手从拉手网、窝窝团，升级成饿了么、携程甚至阿里。

成立8年，美团漫长的发展历程随着IPO将进入一个新的阶段。当下，外界更关心的是，亏损是否会成为美团IPO的最大阻力？美团要用一个怎样的商业逻辑去支撑其600亿美元的IPO预期？以及现在是美团上市的好时机么？

何时摆脱亏损？

进入二级市场后，第一个摆在美团面前的是盈利问题。

从招股书来看，美团2017财年交易额为3570亿元，总营收为人民币339亿元（约合52亿美元），净亏损为人民币190亿元（约合29亿美元），调整后的净亏损为人民币28亿元。

调整前后净利润产生巨大差异，主要由于“可转换可赎回优先股产生大额公允价值亏损”。

企业在融资过程中发给股东的“可转换可赎回优先股”，在国际会计准则下，这种优先股会体现为“对股东的负债”。优先股对应公允价值的上升，对股东而言是“浮盈”的价值增长，但对公司来说，会计入账面亏损。

除2017年的28亿元亏损，2015年、2016年美团亏损依次为105亿、58亿，调整后为59亿元、54亿元。

美团亏损主要来自两方面，一方面它多线作战，无边界扩张；另一方面各个业务线均有强有力地对手，即便大手笔投入，也难以看到胜负终局。因此亏损一度被媒体认为是美团IPO的最大障碍。

但从招股书的数据来看，美团增长快速：营业收入2015年至2017年分别为40亿元、130亿元、339亿元，同比分别增长223.2%、161.2%。美团平台的在线合作商户从2015年的约300万增长至2017年的约550万。

那何时美团有盈利的可能？

在美团的主要两大业务（餐饮外卖；到店、酒店及旅咣分部 ）中，主要成本集中在餐饮外卖部分，餐饮外卖分部的销售成本由2016年的人民币57亿元增加238.8% 至2017年的 人民币193亿元，餐饮外卖骑手成本由2016年的人民币51亿元增至2017年的人民币183亿元。

外卖的盈利与否决定美团的财务走势。

去年上半年，美团外卖负责人王莆中曾披露，美团外卖在很多细的结构单元和城市已经实现盈利，但整体上仍在亏损。“如果按照罗杰斯的曲线的话，我认为我们要过了最快增长的阶段才是应该赚钱的时候。这个阶段从现在来看，（盈利）要一到两年以后。”

但从目前看，美团与饿了么的大战尚未结束，滴滴又以搅局者的身份横切一刀。外卖行业的竞争态势未见缓和，想要扭亏都难度颇大。

在这种情况下，美团方面更倾向于用高效率运营（通过精细运营，同样的补贴数带来的新增用户更多，同样的配送员，配送的订单更多）和庞大订单量（美团方面称，已占外卖市场60%市场份额）来提高财务状况。

王慧文在接受《财经》采访时说，美团要学习亚马逊，在高效率、大规模的基础上维持低毛利，让竞争对手失去生存空间。“能活下来的低毛利的大公司，本身就是最大的护城河。”他预计美团外卖日单量达3000万单时，每单实现盈亏平衡。

当前美团餐饮外卖的毛利率仅为8.1%。

如何撑起600亿估值？

在去年10月的40亿美元融资中，美团投后估值为300亿美元。据彭博社报道，这次IPO美团的目标是以约600亿美元的估值募集60亿美元资金。

想要达到这个目标并不容易。京东2017年全年交易额（GMV）为1.29万亿元，营业收入3623亿元，净利润50亿美元，目前市值在580亿美元左右。而美团无论GMV还是营业收入、利润均与京东有较大差距。而另一家正在上市的企业，小米接连调低目标估值，也会给美团带来不利影响。

那美团会讲出一个怎样的故事，来说服资本市场？

早期，中国的团购网站愿意给自己冠以“中国版Groupon”头衔。这家成立于2008年的美国团购网站曾一时风头无二。早在2010年，谷歌曾拟以60亿美元的价格收购Groupon，但遭到创始人的拒绝。然而自2011年Groupon上市后，业绩一直不乐观，股价暴跌，当前市值仅为26.6亿美元，较高峰期市值缩水近八成。

如今，Groupon已不再是一个好的对标标的，并且随着美团去团购化，美团很难找到一个现有的成熟的企业，去向资本市场阐述出一套足够有说服力的商业逻辑。

王兴在去年9月份的一次演讲中提到“不像腾讯可以对标facebook，阿里可以对标亚马逊，美国没有哪一个现成的互联网企业可以单一对标美团点评。”但他认为这是件好事，因为这意味着“我们在这个领域（吃喝玩乐）已经走到了在世界前列。”

从招股书上看，美团将自己形容为“生活服务电子商务平台”。其业务主要为餐饮外卖；到店、酒店及旅游；及 新业务及其他。其中餐饮外卖和到店、酒店及旅游业务乃为三个业务分部中的两个最大分部，在2017年占总收入的62.0% 及32.0%。

收入模式主要为向商家收取佣金、在线营销服务、其他服务（基于云技术的企业资源规划系统、向商家提供供应链解决方 案、中小型商家融资服务、本地交通服务及其他产品或服务产生的收入）

其实王兴今年3月份接受硅谷科技新闻媒体The Information采访时，在下意识用“亚马逊”来解释美团在做的事：“用户可以在亚马逊或淘宝上买到非常多东西，但这两者都只是用于购买实物的电商平台（e-commerce platforms for physical goods），而美团则是能够购买服务的电商平台（an e-commerce platform for services）。”他还做了一个反问，“哪种电商平台能够拥有上百万甚至数十亿的交易呢？”

言下之意，美团与亚马逊、阿里的区别仅在于后者是聚合商品，前者是聚合服务，而相比较商品，服务（餐饮、住宿、旅游、金融等等）更具有市场规模和发展潜力。

我们能看到，8年时间美团正在围绕生活服务形成一套组合拳。底层是外卖、到店餐饮（团购）高频业务，吸引用户形成流量；上面是酒店旅行、到店综合等低频业务进行流量变现。

中间还两次重要的资本运作。一次是2015年10月美团合并大众点评，另一次是今年4月份，美团收购摩拜。

前者是为减少同质化竞争，如同58收购赶集、滴滴合并中国优步；后者的则将美团的出行野心摆在明面上。

出行像一根链条，将美团平台上原本散落的餐饮、酒旅、娱乐等业务串联起来，使其成为一个全服务平台。

“只有你什么都做，才能把用户的时间耗光并养成使用习惯，否则没有被满足的市场就会被别人拿走，甚至侵蚀你其他板块的业务。”美团早期投资人、今日资本掌门人徐新曾如此评价美团的业务拓展方向。

但这会使美团陷入树敌和封闭的境地。虎嗅作者郝亚洲在其《美团为什么始终无法成为一线互联网公司》一文中提到：“如果美团成为了全服务平台，那就应该囊括所有用户。”但“美团如果在所有涉足的领域里，都没能做到“数一数二”的话，其叠加效应一定不是1+1>2。”

现在是上市的好时机么？

王兴将创业当做一场持久战，尽管美团已经成立8年，但从未公开过上市计划。

有媒体在美团发展的不同阶段问过他关于上市的问题，他的回答从起初的“上市我认为是公司发展过程中水到渠成的事情”到“上市不会是我们最主要目标”，在去年变为“如果我们想上市立刻就可以上市，但这不是最好的选择”。

虎嗅研究总监Eastland此前曾推测过美团迟迟不上市的原因。根据中远期估值，他把企业分成了三类：

第一类是猪，预计上市时市值10亿美元到50亿美元之间，上市几年后有望达到100亿美元左右；

第二类是大象，预计上市时市值超过150亿美元，上市几年后有望达到500亿美元甚至800亿美元；

第三类是恐龙，目前只有AT。

如果是第一类企业，“份量”差不多就该上市了，拖下去不会长肉，说不定还要“掉膘”，如果有大象的基因，早早上市对创业者和投资者都是一种失败。

而王兴认为美团是第三类：“美团有机会成为A、T一个量级的公司，因为我们创造的价值足够多，餐饮、旅游、到店综合品类每个领域都可以值几百亿美元。但需要的时间不短，至少五到十年吧。”

但无论是王兴还是背后的资本都等不了再一个五年十年，甚至等不了一年。

原因在于，内部，美团上一轮融资已到40亿美元金额，300亿美元估值，如此庞大的体量给从一级市场找钱增加难度。

而美团面对的敌人越来越强，从拉手、窝窝团，变为饿了么携程，再到现在，它不仅要和同样资金储备丰厚、战斗能力强的滴滴一战，而且将在新零售领域和阿里正面较量。

无论是外卖还是出行、新零售，都是持续性的高投入业务，大战之下必须补充弹药。

外部，港交所出现25年来的最大上市改革，从今年4月30日起，港交所上市新规允许“同股不同权”的公司在港申请上市。受政策利好影响，引发这一轮互联网独角兽上市潮，除美团之外，小米、腾讯音乐集团、同程艺龙、映客、蜜芽宝贝、华兴资本等均在赴港上市途中。而资本市场流动盘子有限，僧多粥少的市场环境下，势必加快上市步伐，进行资金争夺。