赴港上市潮 未盈利大健康企业终将如何估值

今年上半年，医疗行业备受关注与热议的大事件，首当其冲就是平安好医生的赴港上市。成立仅四年，连续三年亏损，平安好医生竟也能顺利上市。这让原本裁员不断，融资不断的互联网医疗行业，不由得唱响了上市的高歌，微医、好大夫在线、七乐康、健客纷纷爆出上市计划。

然而，成功上市并非终点，平安好医生上市后仍历经破发。A股市场稀缺，致使平安好医生依旧身居估值高价。

当然，平安好医生成功上市，也离不开港交所新修订的上市制度，这在一定程度上将平安好医生往前迈进了“一大步”。4月24日，香港交易所发布新修订的《新兴及创新产业公司上市制度》，该新规已于4月30日正式生效。根据新修改的规则，港交所接受未有盈利的生物科技公司、拥有不同投票权架构的新经济公司申请香港主板上市，其中，第二章“生物科技”关于生物科技公司在香港主板上市的条件作了明确规定，允许未通过主板财务资格测试的生物科技企业上市。

制度生效后的第四天，平安好医生借势上市，成为今年第一只在港交所挂牌上市的“科技独角兽”。港交所对于生物医药企业上市条件的放开，在抢占内地优质创新企业的同时，也为这几年风风火火的互联网医疗企业另辟一条生路。

2018年，大健康企业或见赴港上市潮

回顾2017年上半年至今已上市的医疗企业，我们不难发现，赴港赴美上市的医疗企业实属少数。港交所所形成的良性监管体系、国际化运营平台、集资便利以及H股与红筹股的上市路径选择，对医疗企业来说，似乎没有特别大的吸引力。这在一定程度上，也削弱了港交所的针对生物医药企业的抢占优势。

与此同时，以往顺利上市的医疗企业，也未见互联网医疗企业的身影。传统的医疗器械、医药和医疗服务细分市场，固然是医疗企业上市的主要聚集地。

在香港交易所发布新修订的《新兴及创新产业公司上市制度》中，就从事医药（小分子药物）、生物制药和医疗器械（包括诊断）生产和研发，但尚未盈利或未有收益的生物科技发行人的上市合适性提供了具体指引。其他生物科技产品制造商是否适合上市，将按个别情况考虑。

港交所的绿色通道开通后，越来越多的优质医疗健康企业和生物科技公司将登陆港交所。港交所行政总裁李小加预期，“数量肯定不会是个位数，很可能会有10家以上的企业提出申请。预计最快6月至7月，将有首只此类股份在港交所上市。”而这一预言，很快就在制度生效后的第四天，在平安好医生身上实现。

内地企业，尤其是互联网医疗企业和创新型医药生物公司，固然赴港上市热情高涨。创新型医药生物公司因研发投入大，长线投资价值突出，有望持续享受估值溢价。而互联网医疗企业，在历经泡沫破裂期和大玩家大手笔催熟期后，也迎来了上市收获期。

在港交所修订后的主板上市规则生效7天后，首个“吃螃蟹”的企业浮出水面。5月7日，歌礼生物(Ascletis Pharma Inc.)正式向港交所提交上市申请，成为第一家利用新规则赴港上市的尚未盈利的中国大陆生物科技公司。6月6日，华领医药递交了招股说明书。6月28日，盟科医药、信达生物也向港交所递交招股说明书，成为了歌礼、华领之后第三家、第四家申请港交所上市且尚未盈利的生物科技公司。

与此同时，复宏汉霖、微医集团、前沿生物等国内医药企业，也都计划赴港上市。2018年下半年，港交所或将迎来一批生物医药科技企业。

扎堆上市后，未盈利的大健康企业该如何估值？

一批生物医药科技企业赴港上市，自然是希望能够稀释更多的股份，进而融到更多的钱，同时能够在市场上有效流动。

亿欧大健康统计了今年上半年在A股市场提交上市材料的医疗企业，可以看到的是，传统的生物医药企业，深交所和上交所依然是首选的上市渠道。连续三年盈利的医疗企业，并不会因为港股市场条件放宽而选择赴港上市。

相反，盈利能力欠缺，新三板转主板上不去的生物医药企业，赴港上市才会是首选。赴港上市正是在为此前的投资人找寻资本市场的新出路。挂牌失败后，这些投资者的退出是需要通道的，因此在内地上市被限制，监管层不鼓励的情况下，选择赴美或者赴港上市，成为了众多私募机构的行业共识。

可以预见，借着此次上市潮，不仅会在私募中创造一批富豪，也会有一大批风险资本顺利退出、功成身退，以便释放资金寻找新的风口和新的潜在独角兽创业机构，完成其自身商业模式的动态循环。

回归到本文开头的问题，平安好医生IPO破发，互联网医疗该如何估值？扎堆上市之后，互联网医疗企业的估值会不会降低？亿欧大健康认为，互联网医疗企业和创新型医药生物公司的成长一般经历竞争优势积累、业绩爆发和业绩调整三阶段。赴港上市的医疗企业尚处于“竞争优势积累阶段”中后期到“业绩爆发阶段”早期，归属战略性亏损状态，比较适合IPO融资。赴港上市后，当业绩释放不如预期之后，以后的估值体系必然回归正常。