德邦闯关IPO：毛利下滑 财务管理混乱

继顺丰、圆通、申通、韵达之后，又一家快递物流巨头准备登陆A股。3月16日晚间，德邦物流在证监会网站披露IPO招股说明书，公司拟在上交所发行不超过1.5亿股，募集资金不超过28.8亿元。

据媒体报道，德邦物流日前已发内部邮件遴选快递员参加上市敲钟，释放出“对本次IPO过会志在必得”的信号。

不过，记者梳理其招股说明书发现，德邦物流存在毛利率持续走低、营业网点现金管理、应收账款余额猛增等一系列问题，而这些问题也往往是闯关IPO公司的通病。

估值两年翻倍，期间净利润却下滑两成

德邦物流近期重启了此前因证监会暂停IPO而搁浅的上市计划。

其3月16日晚间披露的招股说明书显示，公司拟发行不超过1.5亿股，所募资金用于网点建设、运输车辆购置、快递车辆购置及信息一体化平台建设项目；发行后，德邦物流总股本约为10.1亿股，以此推算，即将上市的德邦物流估值约200亿元。

值得一提的是，德邦物流曾于2014年11月在上海联合产权交易所挂牌转让其3.325%的股份，叫价3.32亿元，由此推算出德邦物流当时估值约100亿元。也就是说，德邦物流在两年多时间里估值翻倍。

然而，记者注意到，在此期间德邦物流的净利润却出现了近两成的下滑。

德邦物流合并利润表主要数据（数据来源：德邦物流IPO招股书）

从整个快递行业来看，顺丰、圆通、申通、韵达均于2016年实现借壳上市，其上市时披露的估值分别为169亿、175亿、169亿元和180亿元，2015年的净利润分别为16.2亿元、7.17亿元、7.7亿元和5.33亿元，而德邦物流2013-2016年最高的年度净利润仅为4.7亿元。

有私募人士对记者表示：“德邦物流目前盈利与估值存在明显倒挂，目前业绩是否撑得起200亿的估值其实有待商榷”。

至于市场的以上种种疑问，记者给德邦物流招股书中披露的邮箱发去采访函，但截至发稿没有得到回复。

不过，该公司一位不愿透露姓名的高管表示，目前市场给出的估值其实与德邦物流“零担物流老大”的地位还是比较相配的。

扣非净利连降，主营业务毛利率下滑

资料显示，德邦物流以国内公路运输业务起家，是目前国内最大的零担物流公司。自2013年以来，德邦物流在发力零担业务的同时，还于2013年11月上线了快递业务，即所谓的“两条腿走路”。

只不过，招股书中的多项财务指标表明，德邦物流目前的这两项主营业务日子并不好过。

招股书显示，德邦物流2014年-2016年营业收入分别为104.93亿元、129.21亿元和170亿元，复合增长率27.29%；同期净利润分别为4.72亿元、3.37亿元和3.79亿元，复合增长率-10.24%；扣非后的净利润更是连续两年下滑，报告期内的数据分别为3.27亿元、2.1亿元和2.02亿元。

德邦物流各业务毛利率及变动情况（数据来源：德邦物流IPO招股书）

至于德邦物流扣非净利润连续两年下滑的原因，上述接受记者采访的分析师表示：“可能与毛利率的下滑有关。”

招股书显示，德邦物流2014-2016年综合毛利率分别为17.77%、14.53%和13.41%。从具业务板块来看，德邦物流公路快运整体毛利率由2014年的19.9%降至2016年的15.73%，其中零担业务由20.33%下滑至17.1%。

值得一提的是，截至2016年底，德邦物流传统的公路快运业务收入占总营收的比重依然高达74.26%，而2015年和2014年分别为85.12%和93.94%，其中零担业务收入占比均超过了60%（注：2014年-2016年分别为89.6%、76.72%和62.83%）。

快递业务毛利率5%，不及韵达1/6

至于德邦物流2013年11月份上线的快递业务，该业务2016年收入40.96亿元，占公司总营收的比重24.09%。

德邦物流招股书显示，其快递业务2016年毛利率5.03%，虽然与2014年和2015年的负值相比有大幅提升，但与同行业其他快递公司相比存在较大的差距。

据记者统计，顺丰、圆通、申通、韵达2015年主营业务毛利率分别为19.78%、13.42%、16.42%和31.08%。

德邦物流表示，随着规模效益体现，快递业务的毛利率会得到快速提升。

不过，上述接受记者采访的私募人士表示，目前快递市场主要分为商务市场和电商快递市场，前者主要由顺丰主导，后者已有顺丰、申通、韵达、申通等“分天下”，同质化竞争十分严重，所以德邦物流快递业务将如何进行市场定位，成为摆在其面前亟待解决的问题。

该私募人士还提出建议：“德邦物流不妨选择智能物流进行突围，以实现差异化竞争”。

收款方式为现金交易，业内称凸显财务管理混乱

记者梳理德邦物流的招股书发现，公司目前的主要收款方式现金交易。德邦物流称，为保障业务相关的资金安全及工作效率，公司允许部分营业网点将收取款项先存入收银员个人账户代为保管，再通过银行自动扣款方式转至公司账户完成收款流程。

截至2016年底，公司快运快递业务在收银员个人卡内余额为2.44亿元，占总收款的比例为1.42%；2014年和2015年年底在收银员个人卡内余额63.07亿元和24.9亿元，占总收款的比例56.9%和18.67%。

上述私募人士在接受采访时指出：“无法想象一家将要上市的企业允许由收银员个人银行卡暂时保管公司的营业资金的做法，这其实是极不规范的，该做法导致公司资金被挪用、侵占或遗失的风险极大，后果也会很严重。”

招股书透露，德邦物流已经发生过资金被盗及员工携款逃跑的情况，2014年-2016年度因此损失了20.22万元。

应收账款高企，经营现金流下滑

同样存在风险的，还有德邦物流的应收账款问题。招股书显示，2014-2016年底德邦物流的应收账款余额分别为2.65亿元、5.84亿元和12.18亿元，复合增长率3.6倍。

德邦物流表示，若未来客户付款能力发生不利变化，可能导致公司营收账款不能就是回收，将影响公司的资金周转速度和经营活动现金流量，进而影响到德邦物流的经营及业绩。

德邦物流招股书显示，报告期内经营活动产生的现金流量逐年下降，2014年-2016年分别为12.76亿元、10.82亿元和9531.31万元,，复合增长率-92.5%。至于原因，德邦物流表示，主要是公司开展了小贷业务和保理业务。