京东没有奇迹

优秀是一种习惯，盈利也是。

北京时间11月19日，京东在开盘前发布的2018年Q3财报显示：期间营收1048亿元（人民币，下同），同比增长25.1%。

截至2018年11月16日收盘，京东市值为333亿美元，只比拼多多高100亿美元，较年初高点跌去54%，较“刘强东出事儿”前的8月末跌去26%。

对京东投资人来讲，宏观经济及京东业务等因素是“天灾”，“刘强东出事儿”是“人祸”。天灾人祸齐至，不到一年财富缩水50%以上，没有人对他们说声抱歉。

营收增速继续下滑

2018年前三个季度，京东营收同比增幅分别为33%、31%和25%，逐季下滑。2018年前9个月，京东营收为3272亿元，同比增长30%。

值得注意的是，京东活跃用户数首次出现下降。截至2018年9月30日，年度活跃用户数（过往12个月至少有一次购物行为）为3.05亿，比6月30日少860万。

对京东来讲，人口红利吃完了！

GMV的“剩余价值”不多了

从2017年Q2开始，京东按新口径统计GMV。新口径GMV有两个特征：

一是金额大致比旧口径高40%。例如2016年Q4，新、旧口径下GMV分别为3030亿和2097亿，新口径GMV“涨”933亿，增幅达44.5%。再比如2017年Q2，新、旧口径下GMV分别为3353亿和2348亿，新口径高1005亿，增幅达42.8%。

二是下滑慢。2018年Q1，GMV同比增长30%，比营收增速低3个百分点。到了2018年Q3，营收增速下滑到25%，GMV增速还有31%，反而高出6个百分点。

出于两方面的原因，GMV对判断电商平台投资价值的重要性已大不如前――

第一，GMV属于非会计准则数据，各电商平台统计方法大相径庭且秘而不宣，缺乏横向可比性；

第二，电商平台在披露GMV时半遮半掩。例如京东过去会披露GMV的构成，自营是多少、第三方卖家是多少。或者从另一个维度披露3C和家电占多少，日杂百货占多少。如今只抛出一个不知道怎么算出来、不知道构成的“阿拉伯大数”，想让投资者明白还是糊涂？

战略转型进行时

按照属性，京东营收可分为两大块：商品销售，即自营业务取得的销售收入；服务收费，即为开放平台第三方卖家提供服务（如广告、物流等）收取的费用。

2018年Q3，京东商品销售（即自营）收入939亿，同比增长22.8%；服务性收入109亿，同比增长49.4%。

在过往九个季度中的六个季度，服务性收入增速超过商品销售收入，说明京东大力拓展第三方卖家的数量，并不遗余力地让他们更多地“享受”服务。

最近四个季度，服务性收入增速更把商品销售远远抛在后面。2018年Q1，京东两类收入的同比增速分别为60%和31%。

进入2018年，服务性收入增速也开始显著下滑。Q3的服务性收入110亿，同比增速比Q1低了11个百分点。

卖商品毛利润率太低，卖服务才能赚钱，京东正处在从卖商品到卖服务的战略转型中。停止披露自营、第三方的GMV数据，在面向公众的宣传中淡化自营与第三方的差异，都是为战略转型服务的。

最后提一句：京东自营仍以电器为主要品类。2015年，电器占比80%，2018年H1降至69%。

除非出现奇迹

京东赚不赚钱，看下面这张图可以一目了然：蓝色折线代表毛利润率，彩色堆积柱形图代表覆约、市场营销、研发及行政费用合计占营收的比例。折线高于堆积柱形的季度，京东获得经营利润，反之则亏损。

京东一直在努力扩大服务性收入占比，而服务性收入的毛利润率远高于商品销售，但总体毛利润率起起伏伏总是上不去，唯一的解释是自营业务毛利润率越来越低。

与此同时，各项费用占营收的比例又降不下来。#图中的数据刚性十足#

于是就这样僵持了下来。这种局面是京东商业模式决定的，偶有不到一个百分点的经营利润，下个季度又陷入连续亏损。

通过长期观察，基本可以认定：除非出现奇迹，让“商品销售+服务”业务组合的毛利润率显著上升或者覆约、市场营销等费用大幅降低，京东模式不可能出现持续性盈利。

至于通过非经常性损益取得“净利润”或者“非”出Non-GAAP利润，都不是真正的“扭亏为盈”。比如2018年Q3，京东确认了34.3亿“其它收益”净值，从“经营亏损6.5亿”摇身一变为“净利润29.3亿”。

京东一直在寻求突围路径，比如做大金融、物流服务。因为如果仅以自家电商平台的卖家、买家为服务对象，“钱景”非常有限，因为生态圈偏小。

但要让京东电商生态圈以外的潜在客户使用京东提供的金融、物流服务谈何容易。

首先要有巨额投入，比如涉足快递就要在物流能力上全面向顺丰看齐，不能只建仓库。

其次是获客，捏住卖家的货款可以让他们“享受”京东的金融服务，到社会上如何让与京东没有关联的商家、消费者成为客户？

最后是确保有利可图。做这么年电商赔本赚吆喝，做金融、做物流就赚钱了？现有模式赚不到钱，通过模式升级、战略转型实现可持盈利也颇为渺茫。

胜负手或出现变故

京东2018年Q2财报披露后，虎嗅一篇文章称囤货是京东的“胜负手”，原因有三：

第一，囤货能“以储代运”改善用户体验。无须具备顺丰强大的干线物流能力，预先把贷囤在前置仓库，然后在第一时间送达下单用户。

第二，可以绑定商家。价值百万、千万甚至上亿的商品压在京东仓库里，由不得商家“任性”！

第三，囤货在客观上给供应商制造资金压力，有机会将他们转化为京东金融的用户。

将仓库面积从1000万平米扩大到5000万平米是京东最重要的决策。

值得注意的是，2018年第三季度京东仓储面积的增加速度大幅放缓。

2018年二季度末，京东旗下仓库总面积1160万平米，较2017年末增加160万平米，平均每月新增27万平米。

2018年三季度末，仓库总面积为1190万平米，平均每月10万平米。不知与刘强东“出事儿”是否有关。再观察两三个季度，仓储面积增速不能恢复的话，说明京东的战略发生了变化。

京东存货的账面值并未与仓储面积同步增长。2017年末，仓库面积1000万平米，存货账面值417亿，2018年9月末仓库面积1190万平米，存货账面值反降至399亿。说明自营业务增长缓慢而第三方卖家把货囤到京东仓库里的积极性又不高。辛辛苦苦建好的仓库空置率越来越高。

自营商品入库即在负债栏形成京东对供应商的“应付账款”，在资产栏形成“存货”。第三方卖家的货，在京东收到消费者付款之后，也会形成“应付账款”（平均账期约为2个月）。

京东大建仓库的目的之一就是聚敛“应付账款”，借鸡生蛋，用供应商的赚去赚供应商的钱。但这这方略的进展并不顺利。

京东应付账款余额于6月末达到峰值875亿后，亦开始回落。2018年9月末为782亿。

仓库面积不到1200万平米，距5000万平米还差得远，但在囤货和聚敛“应付账款”方面已经力不从心。外媒称京东正寻求将250万平米仓库出租以减少亏损，想必是空穴来风。

仓储面积增速大幅放缓、仓库空置率提高、应收账款余额回落，是京东在控制节奏？是季节性波动？还是京东的“胜负手”要哑？不出半年，应该可以得到结论。

站在旁观者的角度，“建设5000万平米仓库”这事越来越不靠谱了。

京东没有奇迹。