从海底捞九块九们 探寻中国餐饮行业估值之锚

改革开放之前，长达30年的时间里，中国各城乡主副食品全是凭票供应，下馆子吃饭可以说是极其奢侈的一件事，直到改革开放初期，城市中仍然存在着“吃饭难”的问题。

彼时，餐饮行业的产业规模很小，行业贡献率也极低。从新中国餐饮业统计中，1952年全社会餐饮业的销售额为14.1亿元，仅占社会消费品零售总额的5.1%。

不过，借着改革开放的东风，中国餐饮产业正式进入了崭新的时代，经历了40年的高速发展，中国的餐饮产业规模也实现了从小变大，行业的整体综合实力由弱变强，更有无数热爱餐饮行业的创业者奋斗其中。

无论是门店数、从业人员还是市场规模，都有很明显的变化：

门店数：从1978年的不足12万到700万，增加近60倍；

从业人员激增：从1978年的104.4万到现在的3000万，增加近30倍；

营业收入：从新中国成立，70年间攀升超3000倍，从1978年的54.8亿到2018年突破4万亿，如今中国餐饮市场规模已达4.27万亿；

从发展趋势来看，随着国内人均可支配收入增加、80后90后和00后等居民外出就餐比例的持续提升，国内餐饮业仍有望持续稳定成长，其中新餐饮业态百花齐放，部分细分赛道有望高速增长。

不过，相较于西方发达国家餐饮市场，目前国内餐饮行业仍然存在集中度分散、连锁化率较低等问题，原材料、店铺租金、员工薪酬等成本居高不下对国内餐饮企业也带来直接影响。但对规模化连锁餐饮龙头却有望带来新的成长机会（包括税费等调整）。

这些餐饮品牌一方面积极通过标准化餐饮运营实现连锁扩张规模经济，另一方面通过供应链全面打通和经营管理优化，反而有望持续优化其盈利水平，且持续提升自身的市场份额。在这种情况下，国内餐饮行业的集中度有望持续提升。

2018年赴港上市的海底捞市值突破2000亿港元，证明中国餐饮市场有能力孕育大市值餐饮企业。同时近年来火锅、酸菜鱼等细分赛道企业的飞速扩张成长，新兴业态不断涌现推动餐饮行业转型升级，未来随着集中度和连锁化率的提升，各细分赛道均有望孕育龙头企业。

中长期来看，考虑国内餐饮业的广阔成长空间和相对稀缺的上市标的，借鉴国外餐饮龙头成长和估值变迁，我们重点聚焦优质细分赛道、品牌壁垒相对高、未来扩张和业绩确定性相对较高的国内餐饮龙头，如海底捞、九毛九国际（拟上市）、呷哺呷哺等。

01

百舸争流的中国餐饮业

中国餐饮服务市场主要由三方面组成：中式餐饮、西式餐饮及其他餐饮。

中式餐饮市场可进一步分为中式正餐厅（如火锅、四川菜及粤菜）、中式快餐及其他（中式烧烤及街头食品）。

中式正餐即提供餐桌服务的中餐厅，火锅餐厅为其中代表；中式快餐厅及其他是指提供简易就餐环境、有限菜式选择及有限餐桌服务或不提供餐桌服务的餐厅。

中式餐饮占比最高，火锅为第一大赛道

中式餐饮为中国餐饮服务行业的最大组成部分，2018年中式餐饮的市场份额为80.0%。中式餐饮总收入由2014年的23815亿元增长至2018年的34853亿元，年复合增长率达到10.0%，预计2018-2024年年复合增速有望维持在8.3%。

火锅在中国中式餐饮市场占有最大市场份额，按2017年的收入计市场份额达到13.7%。

近年来兼具快餐与正餐优点的中式快时尚餐饮细分市场发展迅猛，由2014年的743亿元增长至2018年的1815亿元，年复合增长率达到25.0%，预计未来有望保持20.3%的复合增长率，进一步增至2024年的5502亿元。

美国为鉴，标准化与就餐体验兼顾的快时尚餐饮为行业发展新趋势。

近年来中国餐饮市场的发展历程，火锅龙头海底捞、呷哺呷哺和即将上市的九毛九国际旗下的太二餐厅，均具有快捷休闲餐厅的优秀基因，既解决了中式餐饮依赖厨师、标准化难的痛点，同时注重提升店面服务和就餐体验，满足当今外出就餐顾客对用餐效率和就餐体验的双重要求。

就国内餐饮市场，本文选取港股公司海底捞（6862.HK）、呷哺呷哺（0520.HK）及九毛九国际（拟上市）进行分析，以期对其估值或成长思考有所借鉴。

02

火锅领域龙头：海底捞VS呷哺呷哺

根据中国饭店协会发布的2019年中国餐饮业年度报告，海底捞与呷哺呷哺分列中国火锅餐饮行业前两位。

海底捞始创于1994年，以经营传统川味火锅为主，品牌定位中高端，致力于以周到服务与高品质食材打造亲朋宴会场所。2018年9月26日海底捞正式登陆香港联交所，2019年10月17日海底捞市值创历史新高达到2000亿。

呷哺呷哺源自台湾，于1998年在北京创立，主打吧台式小火锅新业态，最初以一人一锅在2003年非典后快速成长，此后通过持续较高性价比赢得客户青睐。2014年12月17日公司正式在香港挂牌上市，截至2019年10月底，公司市值114亿港元。

估值水平对比：

呷哺呷哺在14年上市初期因火锅赛道优势估值一直在40-60X，15年后估值相对合理回归至20X左右，17-18年阶段提升30-40X之间，但此后因老鼠门事件和业绩表现相对稳健估值回落至20倍左右。

与之相比，海底捞从上市以来PE估值一路向上，19年7月初PE一度逼近100倍。

门店扩张对比：

海底捞正处于高速展店扩张期

近两年，海底捞主要通过加大二三线市场渗透，通过师徒模式充分调动员工积极性，助力其门店高速扩张。2016-2019H1门店增速分别为19%/57%/71%/74%。

呷哺呷哺在相对高基数下扩张速度更为稳定

呷哺呷哺最早以北方市场为主，近两年通过模型优化调整，也积极加快在南方省份扩张，门店增速相对高峰期略有放缓，但整体仍保持较快增长。

同店表现对比：

销售增速主要由翻台率增长与客单价提升双轮驱动。

一般而言，处于快速扩张期公司主以高翻台率来拉动销售增长，辅以客单价稳步提升。

随着新开店带来餐厅区域密度加大，餐厅间分流效应以及顾客口味的转变，翻台率通常会随时间呈现下降趋势。在此成熟阶段的公司为保持同店销售业绩的平稳，通常会采取提升客单价策略。

海底捞

海底捞同店翻台率一直保持高位，2015-2019H1分别为4/4.5/5/5/4.8次，堪称餐饮业龙头翘楚。

客单价方面，海底捞增速相对平稳，维持在3%左右。

在门店高速扩张的同时，海底捞同店收入增长仍保持良好表现，2016-2019H1分别为14%/14%/6%/5%，近两年虽有同店增速相比此前略有放缓，但考虑同期门店70%+的扩张下仍能保持上述增速已非常靓丽。

呷哺呷哺

呷哺呷哺同店翻台率略有下滑，2015-2019H1对应翻台率分别为3.4/3.4/3.3/2.8/2.4次，但这与其积极尝试凑凑等新产品模型扩张，且凑凑和呷哺本身定位差异带来的结构性影响也会带来其翻台率变化。

客单价方面，近两年呷哺呷哺提升幅度较大，2018-2019H1分别同增10%/8%，呷哺客单价的快速增长与凑凑相对更高的客单价定位也直接相关。

呷哺呷哺同店销售保持稳定增长，2015-2019H1分别为-4%/3%/9%/2%/5%，但今年上半年同店收入增速增长明显。

目前来看，海底捞仍处于快速扩张期，且新开门店爬坡期极短，短时间即可达到成熟门店的翻台率水平；

而呷哺呷哺从经营数据看则相对处于成熟阶段，翻台率相对平稳，不过公司也积极探索凑凑等新产品模型，同时优化原有呷哺产品模型，为其后续扩区域扩张助力，但凑凑新产品定位客单价100-150元左右，相对而言也会部分影响客单价和翻台率水平。

管理模式对比：

海底捞师徒制等特色鲜明，呷哺呷哺相对侧重标准化管理。

海底捞采取非常有中国特色的“师徒制”，实现员工与公司经营的利益绑定（师傅可分享徒弟餐厅利润的2.8-3.1%和徒孙餐厅的1.5%），使其有足够动力为徒弟职业生涯中提供指导和支持，完成餐厅经营理念方式的高效传承和管理人才队伍的扩充；

而在门店管理层面，创始人张勇推行“阿米巴经营”理念，给予每个门店充分的自主权，由店长主导餐厅的运营和业绩考核，严格管控每个门店的菜品和服务质量。

呷哺呷哺因较早引入麦当劳等国际龙头餐饮职业经理人管理团队，非常注重标准化经营管理，经营激励也相对较市场化。

供应链对比：均有较为成熟的供应链体系。

海底捞经过长期的供应链建设，形成由蜀海负责食材供给配送，颐海国际负责火锅底料供应上游供应链格局。目前海底捞超过85%的原材料来自关联企业，拥有对供应链的超强管控能力。

呷哺呷哺则建立了全国总仓-区域分仓-运转中心三级网络架构，根据配送半径以及成本的衡量，总仓可以将货品配送至区域分仓或者运转中心，运转中心根据收集的门店订单，满足具体门店的需求。

成本费用对比：

火锅行业成本费用端主要由原材料、员工成本及租金构成，2019H1海底捞及呷哺呷哺三项成本占其营收的比重分别为74%/75%，较为接近。

员工薪酬方面，海底捞侧重服务，强调全面调动员工积极性，人工成本较高，2015-2019H1员工薪酬占收入的比重分别为27%/26%/29%/30%/31%，高于呷哺呷哺同期水平（24%/22%/24%/23%/25%），同时较高的员工薪酬也使海底捞人均创收高于呷哺呷哺。

租金方面，海底捞租金率较低（2018年为4%），主要系公司早期部分大店以街边独立大店为主，租金优势明显且租约期限较长，而且依托品牌强大的导流能力，在租金谈判时的议价能力较强，因此其租金占比明显低于同行。

呷哺呷哺门店多选址核心商圈内，整体租金水平相对平稳。

毛利率方面，海底捞和呷哺呷哺2019H1的毛利率分别为58%/62%，均较为良好；

经营表现：收入较快增长，业绩增长相对分化。

海底捞2019H1实现收入116.94亿元，同增59.3%；归母业绩9.11亿元，同增40.9%，整体仍保持较快增长；

呷哺呷哺2019H1实现营收27.1亿元/+27.4%，但归母业绩1.6亿元/-21.7%，主要受成本端上涨以及会计准则变化影响较大。

整体来看，海底捞和呷哺呷哺作为国内火锅领域排名一二的龙头，整体经营各有侧重。

其中海底捞因其正处于高速扩张期，且高速扩张的同时其同店增长仍可圈可点，翻台率仍居高位，显示其卓越的经营管理模式和良好的扩张潜力，进而带来业绩持续高速增长，对其目前79倍的高估值（截至12月8日）形成一定支撑，未来持续关注其翻台率和同店增长情况。

呷哺呷哺则因发展阶段及近期业绩表现差异，截至12月8日估值20倍左右，但作为国内火锅行业的龙头，未来随着其凑凑和新呷哺模型的持续优化和连锁扩张，叠加供应链和管理的持续优化，其后续成长仍然值得期待。

03

快时尚餐饮：九毛九国际

九毛九国际是国内中式快时尚餐饮品牌管理运营者，始终贯彻“好吃不贵”的理念，在过往20多年的经营历史中，公司不断改进食谱、服务和餐厅风格以迎合当前市场的趋势及顾客的喜好。

以收入规模排名，2018年公司在中国所有快时尚餐饮餐厅中排名第三，第一名为西贝莜面村，第二名为外婆家，于华南地区排名第一。其西北菜在同类中排名第二，酸菜鱼在所有酸菜鱼餐厅中排名第一。

旗下目前拥有5个自营品牌，即九毛九（西北菜系）、太二（酸菜鱼）、2颗鸡蛋煎饼、怂（冷锅串串）及那未大叔是大厨（精品粤菜），截至目前公司在中国31个城市合计运营管理310家餐厅，其中直营餐厅269家。

现有门店数方面，截至目前公司经营147家九毛九餐厅、98家太二餐厅、63家两颗鸡蛋煎饼（其中41家为加盟模式运营）、1间怂餐厅及1间那未大叔是大厨餐厅。

收入体量方面，2018年西北菜九毛九、太二酸菜鱼餐厅分别实现营收13.34/5.40亿元，二者总营收占比达到99%，其中太二酸菜鱼餐厅营收增速迅猛，2017-2019H1增速分别达到260%/121%/147%，表现突出。

未来展店方面，公司预计2019-2021年新增370家自营餐厅，是其现有门店体量的2倍以上，其中包括240家太二餐厅、54家九毛九及76家其他品牌餐厅；同时新增约460家两颗鸡蛋煎饼加盟餐厅。

总体来看，在持续多品牌支撑下，公司未来门店扩张空间较为广阔。

多品牌运营能力值得期待

近年来公司太二酸菜鱼营收增速迅猛 ，酸菜鱼业务总营收占比也逐年提升，2016-2019H1分别为6%/17%/29%/44%。2018年太二酸菜鱼餐厅实现营收5.40亿元，总营收在中国所有酸菜鱼餐厅中排名第一，市场份额为4.4%。

公司传统西北菜餐厅九毛九表现相对平稳，2017-2019H1营收增速分别为10%/11%/6%，2018年九毛九餐厅实现营收13.34亿元，占总营业收入的70%。

公司新孵化品牌同样值得期待，旗下两颗鸡蛋煎饼餐厅目前门店数为63家，公司自2018年开放加盟模式扩张，预计未来3年有望展店近500家（460家为加盟模式），煎饼业务有望成为公司新盈利增长点。

整体来看，九毛九国际以九毛九餐厅、太二酸菜鱼为主打品牌，不断孵化新品类寻求业绩增长点的战略，与美国正餐龙头达登饭店多品牌并举战略较为相似。并且，公司重点发力的国内快捷时尚餐饮这一新兴快速成长餐饮市场，未来成长赛道空间更为可观。

考虑公司以九毛九起家，但此后逐步发力新品牌，并已成功孵化太二酸菜鱼这一快时尚代表餐厅龙头，未来依托其供应链体系支撑、丰富的餐饮运营展店和标准化经营经验，以及与国内既有Shopping Mall物业的良好合作关系等优势，其未来新品牌持续孵化培育值得期待。

跨区域扩张，带来持续成长空间

招股说明书信息显示，2018年九毛九国际华南地区实现营收16亿元，总营收占比为84.5%；从门店分部来看，2018年华南地区门店数为242家，占总门店数比重为78%，换言之，公司绝大部分收入业绩来自广东地区，主打北方面食和北方风味的九毛九抓住了南方消费者的胃。

未来，公司有望从广东走向全国，通过其多元化品牌体系持续扩张，带来新的成长空间。

其中，从太二酸菜鱼来看，其2019H1华南以外占比已达到41.8%,跨区域扩张有望迅速拓展；而九毛九品牌在全国扩张中其西北菜系面临同类竞争对手西北莜面村等的竞争，但依托差异化定位，仍有一定的跨区域拓展空间。

需要说明的是，公司传统成熟品牌九毛九餐厅近两年增长相对放缓，同店增速相对放缓，翻台率平稳微降（17-19H1分别为2.5/2.4/2.3），同店销售额增速明显放缓，17-19H1分别为8.2%/4.4%/1.7%。

但公司也在积极应对，拟将菜品种类由80种缩减至50种，通过减少菜品种类方式缩短平均用餐时间，进而提高餐厅翻台率；同时进一步优化及完善现有50种菜品，为客单价提升留有空间。

整体来看，若公司未来九毛九餐厅能持续管理优化，彰显公司长期运营成熟品牌的能力，也能为其上市后估值水平提供一定支撑。

04

写在最后

我们用了三篇文章的篇幅，从国外到国内，对不同区域，不同业态，不同发展阶段的餐饮企业进行了详细的对比分析，试图去探寻餐饮企业估值之锚与发展之道，给投资者和餐饮从业者带来些许的参考与借鉴。

核心逻辑：

正餐经济周期估值波动大，快餐具下行周期防御属性，但其中快捷休闲细分赛道增势迅猛，估值溢价显著，休闲饮料龙头因连锁扩张和赛道优势相对估值溢价。

快餐、休闲饮料类餐饮龙头连锁高扩张期估值爬升尤其显著，平稳期估值水平核心看管理运营与整合能力，好管理也会带来阶段估值提升。正餐龙头管理优化对估值支撑更为关键。

催化因素：

持续较快门店连锁扩张，且门店同店经营数据保持良好。

餐饮新品牌孵化良好或收购整合新品牌超预期。

标的总结：

海底捞目前估值相对不低，但高速扩张和业绩成长期也在积极消化估值，未来建议关注积极展店后的翻台率和同店增长情况；

呷哺呷哺随着凑凑和新呷哺模型的持续优化和拓展，未来成长仍值得期待；

九毛九作为拟上市快时尚餐饮龙头，未来建议重点关注其存量品牌的快速扩张及管理优化以及持续孵化新品牌的平台能力。

注：文/一百亿研究所，公众号：一百亿研究所，本文为作者独立观点，不代表亿邦动力网立场。