腾讯的天花板在哪儿？

腾讯控股是中国互联网行业的“巨人”，实力与阿里巴巴集团不相上下。最近约1个月，腾讯的股价在香港股市陷入了胶着状态。可能是投资者意识到了出色业绩的前方隐现的“增长极限”。

4～6月的增益率达到市场预测值的3倍

腾讯8月16日发布的4～6月财报表现非常出色，仿佛在嘲讽分析师们的保守预测。其中，纯利润同比增长70％，达到182亿元。这一增长率几乎达到日经旗下QUICK FactSet统计的市场平均预测值（同比增长25％，为134亿元）的3倍，可以说是非常大的惊喜。销售额也同比增长59％，达到566亿元，轻松超过市场预测（532亿元）。

以“王者荣耀”为首的主力游戏业务（销售额同比增长43％，为368亿元）表现抢眼，此外网络广告（同比增长55％，为101亿元）、移动支付及云服务等其他业务（96亿元，达上年同期2.8倍）等第2和第3支柱业务的季度销售额也达到100亿元级别。

腾讯以拥有大量用户的微信为平台，提供游戏、打车及电子支付等功能，作为生活不可或缺的基础设施与用户紧密联系在一起。这种战略看上去似乎没有死角。

香港证券公司丰盛金融集团的分析师冯宏远表示，腾讯与阿里巴巴和美国苹果等公司一样，业务内容和规模达到了其他公司难以企及的水平。腾讯已经与垄断了数据、人才和财富的美国IT巨头们站到了同一水平线。腾讯的股票总市值为4100亿美元，排名全球第8位，与全球第6的阿里巴巴（约4500亿美元）相差无几。

不过，与美国5大巨头（苹果、谷歌母公司Alphabet、微软、Facebook、亚马逊）一样，腾讯自身的规模和主导地位才是今后继续增长的最大敌人。

微信用户增长放缓

从腾讯本次的财报可以明显看出，微信用户增长放缓。截至6月底，微信月活跃用户数为9亿6280万人。单看数字非常惊人，但一个季度仅增长了2500万人，是2014年以来的最低增幅。近几年来，微信月活跃用户一直保持单季度4000万～6000万人的增长，而现在增速急剧降低。

微信用户大部分是中国居民。13亿人口中，已经有四分之三在使用微信，用户增长迟早会触顶。香港太阳证券研究部投资策略师徐满光表示，微信普及率已经接近上限，今后增长很可能放缓。

野村国际（香港）的分析师在腾讯发布财报后制作的投资者报告中列举了一些“惊喜”，同时也列举了数项“失望”。首要的就是销售额总利润率（毛利润率）。4～6月总利润率为50％，同比降低7.3个百分点。分析师认为，降低的主要原因除视频相关的投资外，结算和云服务等低利润率业务对销售额的贡献度升高。腾讯当然也意识到了这个问题。如果中国国内的增长空间减小，腾讯只能在海外增加用户，或者增加微信上提供的服务种类，提高用户客单价。海外业务方面，腾讯已经与阿里巴巴等展开竞争，并积极扩大业务范围。其中具有代表性的就是移动支付和云服务。但要注意一个事实，即新业务一般要先投入成本，很难提高利润率。

在市场整体利润无法持续增长的情况下，为了培养未来的增长源，腾讯现在不得不忍受一定程度的盈利恶化。香港证券公司交银国际指出，从结算、云服务和视频业务的竞争激化来看，腾讯2017年下半年的利润率也将持续降低，将腾讯的目标股价由373港币下调至372港币，进行了微小但实质性的下调。

政府监管也会成为风险

随着微信的社会影响力增加，遭到中国政府严格指正的情况也增多。仅7月以后，就发生了党媒批评年轻人过度沉迷游戏、调查有害信息和新闻、以及关闭部分公众号等情况。

太阳证券的徐满光表示，目前过度警惕政府监管的投资者还比较少，在像大连万达一样被金融机构调查对业务产生影响之前，政府的监管应该不会被视为股市看跌因素。不过政府监管带来经营上的风险是必然的。

关于腾讯股价的胶着状态，有观点认为，原因之一是和财报同一时期发布的香港恒生指数股票权重变更中，腾讯的股权比例被小幅下调。中国的某家经济杂志认为，指数型基金的机械抛售告一段落后，腾讯股价会再次恢复到合理水平。

证券公司总体来说都在看涨。QUICK FactSet的数据显示，负责腾讯的30多位分析师的目标股价平均值为383港币（截至9月15日），认为与目前的水平相比还有13％左右的上涨空间。此外，还存在将人工智能（AI）业务潜力考虑到股价预测中的因素。

不过，增长放缓以及与监管当局的摩擦是微软和苹果也经历过的道路。不能保证腾讯可以幸免。腾讯单季度盈利换算成日元达到3000亿日元，这艘巨舰能将50％、60％的业绩增长率维持到何时？投资者面临着要看清增长“转折点”的艰难局面。